王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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